近期，國(guó)鴻氫能科技（嘉興）股份有限公司（簡(jiǎn)稱“國(guó)鴻氫能”）遞表港交所。

01

穩(wěn)定性成疑，極度依賴大客戶

國(guó)鴻氫能是一家研究、開發(fā)、生產(chǎn)及銷售氫燃料電池電堆及氫燃料電池系統(tǒng)的氫燃料電池公司，產(chǎn)品應(yīng)用于公交、重卡、物流車、叉車、軌道交通和船舶等運(yùn)輸應(yīng)用以及分布式發(fā)電和備用電源發(fā)電等固定式應(yīng)用。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按氫燃料電池電堆出貨量計(jì)，自2017年至2021年連續(xù)五年均排名第一，按配備自產(chǎn)電堆的氫燃料電池系統(tǒng)出貨量計(jì)，于2021年排名第一。截至2021年12月31日止年度，按氫燃料電池電堆出貨量及配備自產(chǎn)氫燃料電池電堆的氫燃料電池系統(tǒng)出貨量計(jì)，公司分別占有全國(guó)24.1％及21.2％的最大市場(chǎng)份額。

對(duì)于國(guó)鴻氫能，“穩(wěn)定性”或許將是市場(chǎng)關(guān)注的重要因素之一。這主要來(lái)源于以下幾方面：

首先，氫燃料電池系統(tǒng)及氫燃料電池汽車產(chǎn)業(yè)仍處于早期發(fā)展階段，規(guī)模相對(duì)較小，市場(chǎng)集中度高。因此，國(guó)鴻氫能的客戶可以說(shuō)是非常有限。2019年至2021年及2022年上半年，分別有94.4％、95.7％、88.1％及96.6％的總收入來(lái)自公司的五大客戶。不難想象，任何一位大客戶的業(yè)務(wù)波動(dòng)都會(huì)對(duì)公司的業(yè)績(jī)?cè)斐蓸O大的影響。這對(duì)公司的客戶關(guān)系維護(hù)提出了很高的要求。

另外，就算客戶得以維持，但若客戶訂單放緩或延遲，也會(huì)導(dǎo)致公司存貨過(guò)剩、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出現(xiàn)意料之外的波動(dòng)。國(guó)鴻氫能表示，各主要客戶對(duì)公司擁有重大采購(gòu)優(yōu)勢(shì)，可要求更改銷售條款，包括定價(jià)、付款條款及產(chǎn)品交付時(shí)間表，這可能對(duì)公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及現(xiàn)金流量造成不利影響。

與此同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)出現(xiàn)較大幅增長(zhǎng)，分別為2.99億元、2.88億元、6.47億元及7.24億元。貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)更是分別達(dá)到222天、495天、430天及769天。國(guó)鴻氫能指出，鑒于公司的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)于往績(jī)記錄期間呈上升趨勢(shì)，若客戶的信譽(yù)惡化或大量客戶因任何原因未能悉數(shù)結(jié)清其貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)，公司可能會(huì)產(chǎn)生減值虧損，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)狀況可能會(huì)受到重大不利影響。此外，客戶可能因超過(guò)彼等各自的信貸期而延遲付款，從而亦可能導(dǎo)致減值虧損撥備。

在采購(gòu)方面。報(bào)告期內(nèi)，公司自五大供應(yīng)商采購(gòu)的金額分別占期內(nèi)采購(gòu)總額的77.8％、72.3％、61.2％及48.0％。公司的產(chǎn)品生產(chǎn)依賴于各種類型的原材料及關(guān)鍵零部件，只有有限數(shù)量的供應(yīng)商可達(dá)到部分關(guān)鍵零部件（包括膜電極）的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。

同樣波動(dòng)幅度較大的，是公司的產(chǎn)能利用率。根據(jù)公司披露，報(bào)告期內(nèi)模壓石墨雙極板的利用率分別為21.1％、43.6％、66.7％及68.6％；氫燃料電池電堆的利用率分別為21.1％、27.2％、78.8％及48.6％；氫燃料電池系統(tǒng)的利用率分別為零、29.6％、61.1％及20.5％。整體來(lái)看，公司的產(chǎn)能利用率并不充足。在這樣的情況下仍舊擴(kuò)充產(chǎn)能，或許會(huì)為公司帶來(lái)一定的額外風(fēng)險(xiǎn)。

02

毛利率下滑，壓力或?qū)⒊掷m(xù)

業(yè)績(jī)方面，報(bào)告期內(nèi)，國(guó)鴻氫能分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.66億元、2.27億元、4.57億元和1.9億元。有著領(lǐng)先的市場(chǎng)份額，國(guó)鴻氫能卻暫時(shí)未能實(shí)現(xiàn)可觀的盈利。報(bào)告期內(nèi)，公司分別錄得凈利潤(rùn)2123.8萬(wàn)元、-2.21億元、-7.03億元及-1.51億元。在過(guò)去兩年半的時(shí)間里，國(guó)鴻氫能虧損超過(guò)10億元。

國(guó)鴻氫能認(rèn)為，錄得凈虧損的原因主要包括：截至2020年及2021年12月31日止年度，公司錄得股份支付（來(lái)源于單一最大股東股權(quán)的股權(quán)交易）；與9SSL燃料電池電堆許可相關(guān)的無(wú)形資產(chǎn)減值虧損；于往績(jī)記錄期間，業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大；及貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)產(chǎn)生減值虧損。

2020年及2021年，公司股份支付金額分別達(dá)到1.18億元及5.46億元。其中是一項(xiàng)名為“向集團(tuán)高級(jí)管理層轉(zhuǎn)讓當(dāng)時(shí)股東持有的鴻運(yùn)氫能源股權(quán)”的股權(quán)交易。根據(jù)披露，2020年12月23日前，鴻運(yùn)氫能源（公司最大股東）由馬東生及鴻運(yùn)高新技術(shù)分別持有50％及50％權(quán)益。

據(jù)日期為2020年12月23日及2021年11月30日的股東決議案，馬東生及鴻運(yùn)高新技術(shù)分別以對(duì)價(jià)零及人民幣1.70億元轉(zhuǎn)讓彼等各自于鴻運(yùn)氫能源的股權(quán)予華匯科技（由集團(tuán)高級(jí)管理層四人分別擁有80％、10％、5％及5％的股權(quán)）。截至2020年及2021年12月31日止年度，對(duì)價(jià)與于各轉(zhuǎn)讓日期的公允價(jià)值之間的差額于損益內(nèi)確認(rèn)為股份支付，而權(quán)益內(nèi)的股份支付儲(chǔ)備亦相應(yīng)增加。

值得注意的是，盡管拋開上述股份支付及衍生金融工具公允價(jià)值變動(dòng)等影響，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為2262.7萬(wàn)元、-1.04億元、-1.44億元及-9886.2萬(wàn)元，依舊未能于近幾個(gè)報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利。

報(bào)告期內(nèi)，國(guó)鴻氫能毛利率分別為30.4％、3.5％、27.9％及18.6％。這與公司的產(chǎn)品售價(jià)有一定關(guān)系。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，中國(guó)氫燃料電池電堆的平均價(jià)格由2017年的約人民幣10500元╱千瓦下降至2021年的約人民幣2400元╱千瓦，復(fù)合年增長(zhǎng)率約為-30.9％，而中國(guó)氫燃料電池系統(tǒng)的平均價(jià)格由2017年的約人民幣16400元╱千瓦下降至2021年的約人民幣5100元╱千瓦，復(fù)合年增長(zhǎng)率為-25.3％。

這樣的降幅無(wú)疑對(duì)公司的利潤(rùn)空間形成了較大的擠壓。此外根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，氫燃料電池電堆及氫燃料電池系統(tǒng)的平均價(jià)格預(yù)期將由于技術(shù)突破及規(guī)模生產(chǎn)而進(jìn)一步下降。國(guó)鴻氫能的毛利率壓力或許還會(huì)持續(xù)。與之相伴的還有激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，于2021年，前四名參與者分別約占中國(guó)氫燃料電池電堆及配備自產(chǎn)燃料電池電堆的氫燃料電池系統(tǒng)總出貨量的75.4％和60.9％。

在這樣的內(nèi)外環(huán)境下，國(guó)鴻氫能未來(lái)何時(shí)實(shí)現(xiàn)可觀的盈利，值得市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注。